“保荐 跟投”制度下“保荐 直投”现身 科创板如何防范利益输送？

【“保荐 直投”与“直投保荐”两种模式，其实都存在“利益输送”的可能，只是先后的顺序调换了一下，最终的结果却是一个被叫停、一个又现身科创板。】

4月2日，上交所科创板信息披露平台公布，新一批6家企业的申请已获受理。这意味着，从3月22日首批9家企业获受理以来，至今已有37家企业获得科创板的“准考证”。

截至目前，在37家受理申请企业中，上交所已开始对3家企业提出问询。根据科创板审核上市流程，科创板企业在发行上市之前，须经历受理、审核（包括问询）、上市委会议、报送证监会、证监会注册等阶段。发行上市虽然属于最后阶段，却是非常重要的阶段，科创板新股发行价的高低将直接决定此次发行能否成功。

在37家获受理企业中，中信证券作为澜起科技的保荐机构，其全资子公司中信证券投资却出现在澜起科技的股东榜中，且持股比例达5.019%。此外，赛诺医疗、当虹科技、虹软科技、科大国盾等四家获受理企业的参股股东中，也均出现各自保荐机构全资子公司或关联方的身影。“直投保荐”模式现身科创板。

此前，在主板、中小板、创业板的IPO过程中，曾一度出现“保荐直投”模式，即保荐机构通过“先保荐、后直投”的形式，参与新股利益的分割。随后，因受“涉嫌利益输送”的强烈市场质疑，保荐机构的“保荐直投”模式最终被监管部门叫停。

如今科创板中出现的“直投 保荐”模式，是“直投在先、保荐在后”，绕过了此前被监管部门叫停的“保荐直投”模式。对于这些担任保荐人的券商而言，提前参股的企业如能在科创板成功上市，潜在的利益将是巨大的。因此，“直投保荐”模式只是将先后步骤调整了一下，但却难以摆脱“利益输送”的嫌疑。

根据规定，科创板新股发行的规模、价格、节奏主要通过市场化方式决定，以强化市场约束，且“对新股发行定价不设限”。这意味着，科创板的新股发行价并没有23倍市盈率的“高压线”，其发行价是机构投资者询价的结果。虽然科创板的新股发行定价实现了“市场化”，但因此埋下的隐患也值得注意。

在2014年新股IPO制度改革以前，“三高”发行曾甚嚣尘上。一方面，与发行人欲从市场上募集更多的资金有关；另一方面，保荐机构的承销费用与融资额密切挂钩，客观上导致保荐机构存在哄抬发行价的利益驱动。在“保荐直投”模式下，由于新股发行价与保荐机构所持股份的利益密切相关，保荐机构同样存在拉抬新股发行价的利益需求。

在“直投 保荐”模式下，虽然新股发行价是询价的结果，而且，科创板新股发行实行“保荐跟投”制度，明确了中介机构应通过旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价，但由于提前参股，中介机构参股的成本往往较低，即使按发行价格“跟投”，其持股成本也会大大低于发行价格。因此，在利益的驱使下，保荐机构哄抬发行价的现象同样可能会出现。发行价定得越高，保荐机构直投部分的利益就越大。

“保荐 直投”与“直投保荐”两种模式，都存在“利益输送”的可能，只是先后顺序调换了一下，最终结果却是一个被叫停、一个未被叫停。

□曹中铭（财经评论人）